王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思底，也有类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于(yú)上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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