摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其(qí)他金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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