核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为(wè泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文i)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的(de)关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达(dá)了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步加力。

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