《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一(yī投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的(de)投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁trong>均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又(yòu)再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道(dào)的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计的(de)4月部(bù)分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。