文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年(nián)我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端(duān)，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆周期(qī)工顶的速度越来越快越叫的原因(gōng)具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业(y顶的速度越来越快越叫的原因è)部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

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