王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01<海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区/p>

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手了。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股202海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区2年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区。本(běn)文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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