文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债(zhà东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作i)、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化(hu东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作à)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了(le)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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