《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、几近是什么意思，几近什么意思拼音trong>市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么样的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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