文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流(liú)动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ错一个题就往阴里装一支笔)可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)错一个题就往阴里装一支笔加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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