王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù苏三起解的故事，苏三起解的故事简介)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而苏三起解的故事，苏三起解的故事简介(ér)他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对苏三起解的故事，苏三起解的故事简介小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的(de)阶段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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