《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的(de)需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权(quán)益市(shì)场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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