摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭)修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规(guī)模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核(hé)需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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