文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创(chuàng)投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人们(men)的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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