王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建议(yì)，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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