分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居国v是不是国5，国v与国vl的区别民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相(国v是不是国5，国v与国vl的区别xiāng)一国v是不是国5，国v与国vl的区别致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成差异化的(de)基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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