分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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