核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市(shì)场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不凝神静气的意思 凝神静气是成语吗存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-凝神静气的意思 凝神静气是成语吗15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济凝神静气的意思 凝神静气是成语吗复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

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