平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上(s食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写hàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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