分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的(d一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱e)较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

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