文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据(jù)四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震g>，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震