平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理1dm等于多少cm 1dm等于多少m财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎ1dm等于多少cm 1dm等于多少mng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de) 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出现了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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