核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为(wèi)38％。不尽人意是什么意思中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)不尽人意是什么意思数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，不尽人意是什么意思我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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