主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)三万日元等于多少人民币多少于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(三万日元等于多少人民币多少guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利(lì)润增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全(quán三万日元等于多少人民币多少)球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的(de)成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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