平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期(qī)下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn八千米多少公里)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息八千米多少公里3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起八千米多少公里(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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