摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的(de)同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存中国欠别国钱吗款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财(cái)政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期(中国欠别国钱吗qī)变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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