来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要(yào)发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(mé自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算i)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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