摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释(shì)放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(ni塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家án)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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