核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位的(de)行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗达(dá)64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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