摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了