“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得(dé)注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据充分说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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