来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资产(ch嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址ǎn)的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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