王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资东隅已逝桑榆非晚是什么意思本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策(cè)，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工(gō东隅已逝桑榆非晚是什么意思ng)智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募东隅已逝桑榆非晚是什么意思(mù)基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的(de)中小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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