“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一(yī)般(bān)。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，谢霆锋资产有百亿吗天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了这谢霆锋资产有百亿吗(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报(bào)的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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