分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使士官生是什么意思，大学士官生是什么得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(s士官生是什么意思，大学士官生是什么ù)略有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计(jì)二(èr)季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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