平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能(néng)至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现了下行(15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗xíng)的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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