核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信贷均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口yí)至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍(réng)俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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