“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的(de)关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的(de)分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎn淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀g)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀)更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发(fā)基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提(tí)价(jià)率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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