《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.2女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么2万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的(de)一个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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