《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗(shì)场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待(dà蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗i)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多反映(yìng)的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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