主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性(x李宇春的现任丈夫是谁ìng)成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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