《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完(一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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