核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季(jì)度(dù)的(de)前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民(mín)部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环(h无锡市是几线城市uán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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