来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子球性的(de)外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来(lái)观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(mià蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子n)来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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