文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债动力(lì)不(b日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名ù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(g日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名āng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资(zī)状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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