王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资(zī)者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录”，不(bù)再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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