《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期(qī)的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业(yè)家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来(lái)的(de)新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部(bù)约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什(shén)么(me)样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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