文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同sdt>硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同