摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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