分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继河北属于南方还是北方 河北属于北方吗续提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结(ji河北属于南方还是北方 河北属于北方吗é)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的(de)净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策(cè)的(de)结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间河北属于南方还是北方 河北属于北方吗的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

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