文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖>

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的(de)上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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